对本轮债市调整级别的思考

过去一周的债券市场行情主线多变，主逻辑进行了“资产荒下的钱多逻辑→央行讲话下的防守止盈诉求→资金面收紧预期下的深度调整”的切换，曲线经历“先牛陡→熊陡&牛陡→熊平收官”的演绎。

• 周一和周二，在“资产荒”的逻辑下，债市演绎钱多逻辑，基金利率债仓位增加明显，农商是主要对手盘，3Y以上品种交投活跃，拉久期情况明显。

  
  

• 周二晚央行负责人讲话后，周三债市进入防守止盈阶段，基金、券商显著减持利率债仓位，与之相对是农商作为对手盘，债市收益率上行。

  
  

• 周四情绪略有好转，但基金整体仍在减持利率仓位，对应增量仓位进入中短端。

  
  

• 周五在多方扰动信息影响下，债市继续情绪谨慎，同时在资金面预期走弱背景下，短债也明显上行。

那么当前如何看待当前债市？

一句话总结，即“后续市场或将进入一段对扰动更敏感时间窗口，导致本次调整级别或超越2024年初以来的其他几次调整”。

主要逻辑有如下三点：

相关部委讲话带动长债收益率上行，做多赔率大幅下降，后续或有的增量扰动带动“短期谨慎”情绪持续升温。

（1）央行、财政部、发改委近期对债券讲话对应长债收益率下限上修。从部委的责任角度来说，发改委负责债券发行项目审核，财政部负责债券的发行，央行配合债券发行并维护好金融稳定。4月初至今，各部委对于债券发行的强调相较于前期频次明显有所抬升，不排除后续相关债券发行加快，叠加央行多次强调长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理期间内，对应长债的收益率的下限有所上升，做多赔率大幅下降。

（2）近期或有增量扰动带动后续债市情绪或仍偏谨慎。一是美日股创新高之后的调整对应全球投资者需要重新寻找价值洼地，中国基本面复苏叠加汇兑收益，对应外资对A股和A债的增持力量或变强，增量资金涌入利好A股和港股市场趋势性上涨；二是4月底的PMI数据和政治局会议或有超预期信息，带动债市仍有调整的可能；三是五一小长假前机构“持债过节”意愿或较弱，情绪弱势背景下机构行为带动长债收益率仍有调整可能。

类比2018年7-9月以及2023年8-10月债市调整，本次债市调整级别或将超越2024年初以来的其他几次调整。

宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。