【广发宏观周君芝】央行货币政策执行报告说了什么

疫情对经济的冲击无非通过三条机制起作用——供给端的企业生产、需求端的消费行为，以及海外需求冲击。国内企业生产以及部分消费行为“有关损失已在一季度GDP增速中体现”。随着4月以来复工复产持续推进，国内供需开始恢复，疫情对经济的影响主要落脚到了海外影响。央行罕见地强调“今年全球经济衰退已成定局”，“疫情走势尚不明朗、各国应对力度参差不齐，全球经济面临极大不确定性”。

在这一判断的基础上，央行强调“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”、“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。

本次货政执行报告开设四个专栏，其中专栏1“我国货币政策向实体经济传导更为通畅”、专栏2“再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展”、专栏3“贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效”分别从不同角度论证过去一段时间降低实体融资成本措施及效果。上述三个专栏也指向了央行对降低实体融资成本的诉求。

降低实体融资成本有效措施不外乎三个抓手：一是继续推动LPR报价下行从而带动贷款平均利率下降；二是以再贷款再贴现等结构信贷导向来降低中小企业等特定领域融资成本；三是以自律机制、MPA考核等监管手段辅助实体融资利率下降。

继续打开实体信用条件方面，本次货政执行报告继续要求“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”，前次货政执行报告中央行已经提到2019年以来M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，只是作为一个金融现象加以描述。不同的是，本次货政执行报告明确提到“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，以适度的货币增长支持经济高质量发展”。预计未来央行无意大幅收窄信用和货币条件。

通胀走势。首先，一季度前两月高CPI主要在于食品供给端的季节性因素和疫情冲击所致，尤其是猪肉价格扰动。其次，随着未来复工复产推进，叠加保供稳价措施，当前CPI已现下降趋势。最后，趋势来看疫情冲击同时体现在供需两个方面，未来物价虽有不确定性，但大概率不再会有一季度高通胀表现。

人民币汇率。按本次货政执行报告表述，汇率大概率不构成未来影响货币政策的主要变量。首先，在汇率问题上，货币政策应对依然坚定“以我为主，兼顾对外均衡”。其次，疫情对汇率影响机制体现为双向波动，并非单边的升值或者贬值趋势。其一，国内外复工复产以及货币宽松节奏差异，人民币资产的相对表现及安全性推动外资流入，按此线索人民币有升值趋势。其二，海外复产存在不确定性，国际贸易受阻和全球化进程有所影响，投资者风险偏好及出口下降，按此线索人民币有贬值趋势。

房地产金融政策。央行强调：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。

存款基准利率调整。本次货政执行报告没有直接提及存款基准利率，然而专栏3密集探讨了存款利率调整的相关问题。按专栏3表述，存款利率变动存在一条有效的调整路径——资产端利率倒逼负债利率定价。即为，当资产端信贷利率持续下行时，银行将相应调降负债端的存款利率，以维持负债-资产利率匹配。截止目前，LPR及贷款加权平均利率已有一定降幅，未来央行还将积极利用MPA、合格审慎评估等方式推动落实存量企业信贷换锚，存量信贷利率将有所下行。基于资产倒逼负债利率定价机制，央行认为未来银行存款利率将迎来下行。

存款利率调整逻辑上有三种方式，一是规范高息揽储行为（主要是压降不合规的结构性存款产品等），二是压缩存款浮动比例，三是调整存款基准利率。此次货政执行报告中，央行密集探讨存款利率，却未直接谈及存款基准利率，似乎释放如下信号：调降存款利率，暂或更多依赖高息揽储规范和压缩浮动比例这两种方式。然而我们认为，压缩浮动比例能在多大幅度引导存款利率下行，这一问题值得探讨。参照海外经验，利率市场化中后期，美日等国银行普遍面临实体投资回报率下行趋势。即便资产端利率趋势下行，息差有持续收窄压力，然而激烈的行业竞争驱动银行采用以量补价、以风险换息差的操作，而非自发地根据信贷利率下行而下调存款利率。当前中国处于利率市场化中后期，当下中国银行业能否跳脱历史经验，根据贷款利率下行而调整存款利率，值得后续关注。